Sehr geehrte Damen und Herren,

der wirtschaftliche Start in das neue Jahr wird in Deutschland, der Eurozone und China holprig verlaufen. Anhaltende Lieferengpässe, knappe Transportkapazitäten, steigende Produktionskosten und Verunsicherungen aufgrund des Wiederaufflammens der Corona-Pandemie belasten die kurzfristigen Geschäftsaussichten zahlreicher Unternehmen. Wenn sich die Staus einiger wichtiger Containerhäfen weltweit abbauen und spätestens mit dem Ende des Winterhalbjahres die einschränkenden Corona-Maßnahmen auf der Nordhalbkugel auslaufen sowie sich bestehende Energieengpässe relativieren, ist im weiteren Jahresverlauf mit einem dynamischen globalen Wachstum zu rechnen. In China sorgt zudem noch die ungewisse Abwicklung des insolventen Immobilienentwicklers Evergrande für Verunsicherung. Allerdings ist davon auszugehen, dass die chinesische Regierung eine mögliche Negativspirale mit massiven Auswirkungen auf Banken, private Anleger und Immobilienkäufer sowie den gesamten Immobiliensektor verhindert. Die Zielsetzung des kontrollierten Ablassens von Luft aus der immensen Immobilienblase wird weiterverfolgt, wodurch die Wachstumserwartungen für die chinesische Volkswirtschaft mittelfristig niedriger ausfallen werden. Letztlich dürfte der angestrebte Umbau zu einer stärkeren Binnenmarktorientierung und einer abnehmenden wirtschaftlichen Abhängigkeit von den USA und Europa dafür sorgen, dass China zu einem stabileren Antriebsmotor der Weltwirtschaft wird. Die US-Volkswirtschaft hingegen startet mit erheblichem Rückenwind in das neue Jahr, angetrieben durch einen dynamischen privaten Konsum im Zuge einer sich deutlich verbessernden Situation am Arbeitsmarkt und die Aussicht auf billionenschwere Staatsausgaben zur Modernisierung der Infrastruktur und zwecks Dekarbonisierung der Wirtschaft. Auch in vielen anderen Staaten sind erhebliche Investitionen zur Erhöhung der Robustheit von Lieferketten, der Steigerung der Resilienz von Gesundheitssystemen und zwecks klimafreundlichem Umbau der Volkswirtschaften zu erwarten. Mit Blick auf die kommenden 12 Monate liegt in den USA allerdings auch das Kernrisiko für die weltwirtschaftliche Entwicklung, da die Fed vor einem geldpolitischen Drahtseilakt steht. Die zuletzt angestiegenen Inflationsperspektiven würden grundsätzlich eher eine schnellere als die bisher avisierte Reduktion der Volumina der Wertpapierkaufprogramme und ggf. auch frühere Leitzinsanhebungen rechtfertigen. Gleichzeitig möchte man zu schnell steigende Zinsen vermeiden, um die Refinanzierungsfähigkeit privater und staatlicher Schulden nicht zu gefährden und keine Turbulenzen an den Kaptalmärkten auszulösen. Auch viele Schwellenländer hätten mit einem zinsinduziert steigenden US-Dollar sowie abfließendem Kapital zu kämpfen. Trotz der positiven fundamentalen Aussichten ist damit das Risiko eines geldpolitischen Fehlers nicht unerheblich und hätte potenziell erhebliche Folgen.

Ihr Carsten Mumm

Das Bild für 2022 ist geprägt von der Angst vor Stagflation, Chinas Strategiewechsel, einer weniger expansiven Geldpolitik, negativen Realzinsen und der politischen Neuausrichtung in Deutschland.

Der Einfluss der Corona-Pandemie nimmt weiter ab, wird aber nicht ganz verschwinden. Die Industrienationen und China haben überwiegend hohe Impfquoten, laufen aber Gefahr weiterer Infektionswellen.

Die globale Wachstumsdynamik hat im dritten Quartal deutlich nachgelassen. So verzeichnete China im Vergleich zum Vorquartal nur noch ein Wachstum von 0,2 Prozent. Die US-Wirtschaft legte um ca. 0,5 Prozent zu, während Deutschland 1,8 Prozent vermeldete. In den anderen großen Volkswirtschaften der Eurozone fiel das Wachstum teilweise deutlich höher aus – so zum Beispiel Frankreich mit drei Prozent, Italien mit 2,6 Prozent oder Spanien mit zwei Prozent – wodurch die Eurozone insgesamt noch um 2,2 Prozent zulegte.

Für das vierte Quartal ist in Deutschland mit einer gesamtwirtschaftlichen Stagnation, also in etwa einem Nullwachstum zu rechnen. Darauf deuten jüngste Umfragen unter Unternehmen, wie der ifo-Geschäftsklimaindex. Hintergrund sind vor allem die anhaltenden Engpässe bei diversen Vorprodukten, Transportkapazitäten und Rohstoffen, die es der Industrie und zunehmend auch Unternehmen aus den Bereichen Handel und Dienstleistungen nicht ermöglichen die hohe Nachfrage zu bedienen. Dabei stiegen die Auftragseingänge für das Verarbeitende Gewerbe in Deutschland – aufgrund einiger Großaufträge für den Maschinenbau aus dem außereuropäischen Ausland – im September um 1,3 Prozent. Das ifo-Institut schätzt den durch Lieferengpässe verursachten Verlust an Bruttowertschöpfung im Verarbeitenden Gewerbe in Deutschland auf 38 Mrd. Euro. Die Aufholung dürfte erst langsam im Laufe des ersten Halbjahres 2022 stattfinden.

Im Zusammenhang mit der im Oktober erneut deutlich gestiegenen Inflation in Deutschland in Höhe von 4,5 Prozent sprechen wir hierzulande von einem stagflationsähnlichen Szenario. Im Vergleich zu Stagflationsphasen der 70er Jahre besteht der entscheidende Unterschied jedoch in der vielerorts niedrigen Arbeitslosenquote. Grundsätzlich ist davon auszugehen, dass die Weltwirtschaft im Laufe des ersten Halbjahres den dynamischen Nach-Corona-Wachstumspfad wiederaufnehmen kann.

Im Gegensatz hierzu nimmt die US-Wirtschaft schon im vierten Quartal wieder an Fahrt auf. Entsprechende Einkaufsmanagerindizes befinden sich weiterhin im expansiven Bereich und konnten für den Bereich der Dienstleistungen deutlich zulegen. Mit sinkenden Erst- und Folgeanträgen auf Arbeitslosenunterstützung sowie 571.000 neu geschaffenen US-Beschäftigungsverhältnissen gab es im Oktober auch positive Nachrichten vom Arbeitsmarkt. Angesichts der sehr hohen Inflationsdynamik (5,4 Prozent im September) ist dies der Anlass für die Notenbank Fed, noch im November mit der Reduktion der Wertpapierkaufvolumina (Tapering) um 15 Mrd. US-Dollar pro Monat zu beginnen.

Sollte die Fed diesen Kurs durchhalten, würde sie die Wertpapierkäufe bis Juli 2022 komplett zurückfahren. Angesichts der derzeit hohen Inflation wären dann erste Leitzinserhöhungen wahrscheinlich. Gemäß CME Fed Watch Tool werden für das zweite Halbjahr zwei Leitzinserhöhungen um jeweils 0,25 Prozentpunkte erwartet. Nicht auszuschließen ist aber eine schnellere geldpolitische Straffung, sofern die Inflation in den ersten Monaten des kommenden Jahres weiter sehr deutlich anziehen sollte. Stark steigende Inflationserwartungen, weiter anziehende Energiepreise und zuletzt vergleichsweise hohe Lohnsteigerungen untermauern eine steigende Wahrscheinlichkeit dafür.

An den internationalen Kapitalmärkten sorgte die lange vorbereitete konkrete Ankündigung des Tapering kaum für Bewegung. Negative Realrenditen dürften weiterhin für eine generell hohe Nachfrage nach realen Anlagen sorgen. Allerdings senken der langsam nachlassende geldpolitische Stimulus, die Aussicht auf geringere fiskalische Unterstützung in den USA sowie anhaltende konjunkturelle Unsicherheiten in China das Kurspotenzial für Aktien in den kommenden Monaten, wenngleich eine kurzfristige momentumgetriebene Jahresendrallye nicht auszuschließen ist. Der Euro dürfte im Vergleich zum US-Dollar vorerst nicht deutlich aufwerten.

Als „Flaschenhals-Rezession“ bezeichnet das ifo-Institut die derzeitige Lage der deutschen Industrie, die weiterhin von Produktionsdrosselungen aufgrund anhaltender Lieferengpässe und Knappheiten bei Transportkapazitäten ausgebremst wird.

In vielen Volkswirtschaften bereiten die zuletzt wieder steigenden Corona-Neufallzahlen Sorgen. So wurde bspw. für Russland – wo nur etwa 33 Prozent vollständig geimpft sind – die erste Novemberwoche als arbeitsfrei angeordnet, um die aktuelle Infektionswelle zu brechen. Obwohl die Situation aufgrund der sehr viel niedrigeren Impfquote nicht vergleichbar ist, wird trotzdem deutlich, dass die Auswirkungen der Corona-Pandemie ein Risikofaktor für die weltwirtschaftliche Entwicklung bleiben.

 

Trotzdem erwartet der Internationale Währungsfonds IWF gemäß seines jüngsten World Economic Outlook weiterhin ein dynamisches Wachstum der Weltwirtschaft um 5,9 Prozent in diesem und 4,9 Prozent im kommenden Jahr. Da jedoch sowohl für das dritte als auch das laufende vierte Quartal bereits deutliche Bremsspuren in vielen Volkswirtschaften erkennbar sind, könnten sich die Prognosen für 2021 als zu positiv erweisen. So konnte die Wirtschaft in China im dritten Quartal nur noch um 0,2 Prozent zulegen, stagnierte also nahezu. Die Wachstumsraten der Industrieproduktion und der Anlageinvestitionen gaben im Vergleich zum Vormonat erneut nach, während immerhin die Einzelhandelsumsätze leicht stärker zulegen konnten. In den USA sank die Industrieproduktion im September um 1,3 Prozent. Basisannahme bleibt aber, dass sich die bestehenden Lieferengpässe und Produktionskostenexplosionen im ersten Halbjahr 2022 sukzessive auflösen und die Wirtschaft dann wieder zu dem dynamischen Nach-Corona-Wachstumspfad zurückkehren wird.

 

Ebenfalls veröffentlichte der IWF seinen aktuellen Global Financial Stability Report. Neben wesentlichen Fortschritten für die weltwirtschaftlichen Perspektiven, wie bspw. stark erholten Unternehmensgewinnen, einem verbesserten Kreditumfeld und unterstützender Finanzierungsbedingungen für Staaten werden aber auch gewichtige Risikofaktoren benannt, vor allem die derzeit nachlassende Wachstumsdynamik, die Gefahr inflationsbedingt stärker steigender Zinsen und das Platzen möglicher Immobilienpreisblasen.

 

Vor diesem Hintergrund empfiehlt der IWF der Fiskalpolitik weiterhin zielgerichtete Unterstützungsmaßnahmen für die Stabilisierung der Volkswirtschaften, regulatorische Beschränkungen zur Vermeidung von Preisblasen und insbesondere für Schwellenländer Strukturreformen. Den Notenbanken wird nahegelegt, die Normalisierung der geldpolitischen Ausrichtung vorsichtig anzugehen, um die Finanzierungskonditionen weltweit nicht zu schnell und zu stark ansteigen zu lassen. Gleichzeitig soll aber auch ein zu starker Anstieg der Inflationserwartungen vermieden werden. Es wird die Quadratur des Kreises verlangt, mit der sich die Notenbanken nachvollziehbarerweise schwertun.

 

Erkennbar ist das besonders an der extrem vorsichtigen Kommunikation der US-Notenbank Fed nach deren letzter Zinssitzung, in der Jerome Powell, der Fed-Präsident, andeutete, dass im Falle weiterer Fortschritte bei der Erreichung des Inflationsziels und des Ziels der Vollbeschäftigung möglicherweise zeitnah der Zeitpunkt für eine Reduzierung der Wertpapierkaufvolumina erreicht sein könnte. Obwohl die Arbeitsmarktdaten zuletzt eher gemischt ausfielen, ist angesichts des erheblichen Inflationsdrucks davon auszugehen, dass in der nächsten Sitzung des Fed-Entscheidungskomitees (FOMC) Anfang November der Beginn des Tapering ab dem ersten Quartal 2022 beschlossen wird. An den Kapitalmärkten dürften daraus kaum nennenswerte Reaktionen entstehen, nachdem dieser Schritt schon lange erwartet wird.

 

Für ein Agieren der Fed spricht auch der zuletzt erkennbare Anstieg der Inflationserwartungen in den USA. Bei einem weiteren Zögern würde die Notenbank Gefahr laufen, sehenden Auges eine sich verselbständigende Inflationsspirale zuzulassen. Ohnehin dürften die massiven Lieferengpässe trotz sukzessiver Auflösung ab 2022 noch anhaltend für erhöhten Preisdruck sorgen. Auch die Energiepreise werden angesichts des anstehenden Winterhalbjahres auf der Nordhalbkugel der Erde und verschiedener bestehender Produktionsbeschränkungen vorerst erhöht bleiben.

 

Die Perspektiven für Kapitalmärkte bleiben damit kaum verändert: trotz leicht steigender Zinsen unterstützen grundsätzlich niedrige Zinsniveaus weiterhin reale Anlageklassen, wie Aktien, Edelmetalle und Immobilien. Neben der Corona-Pandemie und der kurzfristigen wirtschaftlichen Schwäche sind Fehler der Geld- oder Fiskalpolitik ein zunehmendes Kernrisiko, durch das die Gefahr vermehrter Kursrücksetzer zunimmt.

Die Wachstumsdynamik der deutschen Industrie wird zunehmend durch anhaltende Lieferengpässe, knappe Transportkapazitäten und stark steigende Strom- und Energiepreise ausgebremst. Nach einem erneuten Rückgang des ifo-Geschäftsklimaindex im September zeichnen nun auch die jüngsten volkswirtschaftlichen Datenveröffentlichungen ein klares Bild des Industrieabschwungs. So gaben die Auftragseingänge im August um 7,7 Prozent nach. Vor allem die Aufträge für Investitionsgüter […]

Börsen im September: Licht und Schatten

Das Kapitalmarktumfeld im August: Wachstumsspitze überschritten

Die jüngste Veröffentlichung des ifo-Geschäftsklimaindex verdeutlichte einen weltweit erkennbaren Trend: Unternehmen schätzen die aktuelle Lage überwiegend sehr positiv ein, senken jedoch ihre Erwartungen für die künftigen Geschäftsaussichten. Grund für die zunehmende Skepsis sind einerseits wieder stark steigende Corona-Neufallzahlen, nicht nur in Europa. In Australien und Neuseeland erfolgten aufgrund der dortigen „No-Covid-Strategie“ weitreichende Shutdownmaßnahmen. Selbst in Israel nahmen die neuen Coronafälle trotz seit langem hoher Impfquoten wieder zu. In den USA berichten vor allem südliche Bundesstaaten mit zumeist geringeren Impfquoten von deutlich steigenden Fallzahlen und teilweise schon knappen Krankenhauskapazitäten. In China wurden wegen einzelner Fälle gewohnt rigorose Restriktionen umgesetzt, unter anderem die Schließung eines kompletten Terminals in einem der größten Containerhäfen der Welt.

Wenn Logistikeinheiten ausfallen, wird ein weiterer, vor allem den Optimismus von Unternehmen des Verarbeitenden Gewerbes schon lange bremsender Belastungsfaktor verstärkt: die außergewöhnlichen Engpässe bei vielen Vorprodukten, Rohstoffen und Transportkapazitäten sowie resultierende, teils extreme Produktionskostensteigerungen. Da auch die Einkaufsmanagerindizes zuletzt weltweit nachgaben, zeichnet sich das Bild einer langsam nachlassenden Wachstumsdynamik ab. Entsprechend wurden in China für Juli erneut unter die Erwartungswerte gesunkene Zuwachsraten bei Anlageinvestitionen, Einzelhandelsumsätzen und Industrieproduktion vermeldet. Sowohl in den USA als auch in Deutschland sank die Verbraucherstimmung mit der Folge ebenfalls nachgebender Juli-Einzelhandelsumsätze. Trotzdem erwartet der Internationale Währungsfonds IWF gemäß seines jüngsten Prognose-Updates weiterhin ein überdurchschnittliches Wachstum der Weltwirtschaft in Höhe von 6 Prozent in diesem und 4,9 Prozent im kommenden Jahr.

Aufgrund der zunehmenden Risiken für die wirtschaftliche Entwicklung äußerte sich der Präsident der US-Notenbank Fed auf dem viel beachteten Economic Forum in Jackson Hole, Wyoming, nur sehr vorsichtig. Anders als vielfach erwartet, kündigte er noch keine Reduktion der monatlichen Wertpapierkaufvolumina (Tapering) an. Weiterhin geht man sowohl bei der Fed als auch bei der Europäischen Zentralbank EZB davon aus, dass die deutlich gestiegenen Inflationsraten (5,4 Prozent in den USA / 3,9 Prozent in Deutschland / 3,0 Prozent in der Eurozone) nur ein temporärer Effekt sind.

Zinsen: leicht steigend

Auf der Zinsseite zogen die Renditen für Staatsanleihen trotzdem nur leicht an. So rentierte eine zehnjährige Bundesanleihe Ende August bei -0,38 Prozent p.a. Bei 30 Jahren Restlaufzeit wird derzeit eine positive Rendite von 0,10 Prozent p.a. erzielt. Nach Abzug der Inflation liegen die Realrenditen zehnjähriger Staatsanleihen jedoch tief im negativen Bereich (-4,3 Prozent in Deutschland / -4,1 Prozent in den USA).

Aktien: nahe Allzeithochs

An den internationalen Aktienbörsen konnten auch aufgrund außerordentlich positiv vermeldeter Unternehmensergebnisse für das 2. Quartal erneut neue Allzeithöchststände erreicht werden. So notierte der Deutsche Aktienindex DAX Ende August kurzzeitig oberhalb der Marke von 16.000 Punkten und der US-Leitindex S&P 500 überstieg die Marke von 4.500 Punkten. Besonders positiv entwickelten sich viele Technologieaktien und sorgten so für ein Plus des NASDAQ 100 von gut 6 Prozent im Vergleich zum Vormonat. Erneut zurückhaltend entwickelten sich demgegenüber chinesische Aktien vor dem Hintergrund zunehmender staatlicher Regulierungseingriffe, insbesondere im Technologiesektor.

Währungen: Euro etwas fester

Der Euro notierte im Vergleich zum US-Dollar Ende August bei gut 1,18 EUR/USD und konnte damit den im Monatsverlauf erreichten Tiefpunkt unter 1,17 EUR/USD wieder verlassen. Sowohl gegenüber dem Schweizer Franken, dem Yen als auch dem Pfund legte die Gemeinschaftswährung leicht zu.

Rohstoffe: Gold stabil, Rohöl schwächer

Der Goldpreis lag Ende August kaum verändert bei gut 1.800 US-Dollar pro Feinunze. Die Rohölnotierungen hingegen gaben deutlich nach. Der Preis der Nordseesorte Brent fiel von über 75 auf 72 US-Dollar. Hintergrund waren die sich abzeichnende leichte Konjunkturabkühlung sowie der Beschluss eines sukzessiven Abbaus der im Zuge der Coronakrise beschlossenen Förderkürzungen durch das Ölpreiskartell OPEC.

Krypto-Assets: deutlich erholt

Der Kurs des Bitcoin stieg von 41.500 Anfang August auf über 47.000 US-Dollar an. Noch besser entwickelte sich das nach Marktkapitalisierung zweitgrößte Krypto-Asset, Ethereum, mit einem Kursplus von gut 35 Prozent und einer Notierung von 3.400 US-Dollar am Monatsende, nachdem die Art der Berechnung von Transaktionsgebühren auf der Blockchain adjustiert wurde.

Implikationen für Anleger

Die Zeit der schnellen Kursgewinne scheint an den internationalen Aktienmärkten vorerst vorbei zu sein. Vielmehr nehmen die potenziellen Risikofaktoren deutlich zu, v.a. in Form möglicher Rückschläge bei der Bekämpfung der Corona-Pandemie. Fraglich ist aber auch, ob Unternehmen weiterhin in der Lage sind, die wohl noch weiter steigenden Produktionskosten an die Endverbraucher durchzureichen. Schon jetzt sinkt aufgrund der steigenden Inflationsperspektiven die Konsumbereitschaft. Allerdings ist bisher weiter Verlass auf die Notenbanken. Selbst in den USA konnte sich Fed-Präsident Powell noch nicht zur konkreten Ankündigung eines weniger expansiven geldpolitischen Kurses durchringen. Derzeit ist sogar fraglich, ob dies im Rahmen der nächsten turnusgemäßen Sitzung des Entscheidungsgremiums am 21. September erfolgen wird. Sollte die Wachstumsdynamik in den kommenden Monaten zu stark abnehmen, könnte die ohnehin erst frühestens gegen Ende 2022 erwartete Zinswende in den USA in noch weitere Ferne rücken. Vorerst bleibt es also dabei: mit verzinslichen Anlagen ist der Kaufkrafterhalt kaum möglich, wodurch alle Formen realer Anlagen (Aktien, Immobilien, Edelmetalle) sowie andere Alternativen, z.B. Krypto-Assets, weiter unterstützt werden. Hinzu kommt eine nahezu allgegenwärtige Skepsis der meisten Marktteilnehmer. Es ist trotz vielfacher Allzeithöchststände keinerlei Euphorie zu spüren, weshalb viele Anleger nicht voll investiert sein dürften. Entsprechend ist davon auszugehen, dass zwischenzeitliche Kurskorrekturen – wie schon in den letzten Monaten – für Nachkäufe genutzt werden und größere Abstürze verhindern werden.

In Europa setzt sich der breite, nahezu alle Segmente umfassende wirtschaftliche Aufschwung nach der weitgehenden Lockerung von Shutdown-Maßnahmen fort. Vor allem viele Dienstleistungs-Unternehmen schätzen ihre aktuelle Lage deutlich besser ein. Das Verarbeitende Gewerbe profitiert nach wie vor von einer außerordentlich hohen weltweiten Nachfrage.

Mumm Briefing zum Wochenausklang – Die wieder steigenden Corona-Neufallzahlen in Deutschland und Frankreich, aber auch in anderen europäischen Nachbarstaaten, nähren die Befürchtung neuer Lockdown-Maßnahmen.